Ринок облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП), на відміну від попередніх криз, з початку нинішньої кризи продемонстрував задовільні показники діяльності та став для Уряду своєрідним рятівним засобом. Кризове зниження дохідної частини бюджету при зростанні потреб у фінансуванні видатків вимагало наявності джерел фінансування бюджетного дефіциту, найбільш містким із яких став ринок ОВДП.
Показово, що під час поточної кризи вдалося досягти зниження номінальних та реальних відсоткових ставок за ОВДП, а це допомагало досягти вкрай потрібного скорочення тягаря боргових виплат для державних фінансів.
Однак, проблемними тенденціями динаміки ринку ОВДП у І півріччі 2020 року стали: 1) нестійкий характер попиту на ОВДП, що викликало стрибки дохідності і нерівномірний характер надходження позичкових коштів до бюджету; 2) припинення надходження іноземного капіталу, що генерувало додаткові ризики для державного бюджету і валютно-курсової стабільності.
Суми розміщення гривневих ОВДП на первинному ринку за І півріччя 2020 р. (94,9 млрд грн) зменшилися на ¼ відносно І півріччя 2020 року (121,0 млрд). Зниження динамізму внутрішніх запозичень у поточному році, порівняно з попереднім, пояснюється тимчасовою призупинкою позичкових операцій у березні 2020 року. Саме у цей час міжнародні фінансові ринки ввійшли у стадію турбулентності, відсоткові ставки сягнули пікових значень, а портфельні інвестори масово «скидали» фінансові активи з ринків, що формуються.
Від розміщення валютних ОВДП у І півріччі 2020 р. Уряд залучив до бюджету 2,32 млрд дол. США. Ця сума несуттєво поступається обсягу валютних запозичень у І півріччі 2019 р. – 2,43 млрд дол. США. Тобто зниження потенціалу ринку ОВДП у поточному році пояснюється незначним зменшенням попиту інвесторів на гривневі зобов’язання Уряду, а попит на валютні зобов’язання все ще залишався доволі високим. І це в умовах, коли доларові ОВДП розміщувалися за ставками від 3% до 3,4% % річних, а ОВДП у євро – за ставкою 2,2% річних.
Обсяги розміщення гривневих ОВДП, рівень їх номінальної та реальної дохідності у помісячному розрізі в період ІІ півріччя 2016 – І півріччя 2020 року відображені на рисунку 1.
Рис. 1. Обсяги розміщення, номінальна і реальна дохідність гривневих ОВДП, залучених до бюджету, в 2016 – 2020 роках
Джерело: складено автором за даними НБУ.
У помісячному розрізі найбільш сприятлива кон’юнктура для гривневих державних запозичень склалася в травні, коли Уряд мобілізував до бюджету 41,8 млрд грн. Травневі обсяги розміщення ОВДП були рекордними як для І півріччя 2020 р., так і для періоду останніх 5-ти років. Лише у липні 2019 р. суми розміщення гривневих ОВДП сягнули 45,6 млрд грн.
У структурі залучень до бюджету від гривневих ОВДП частка короткострокових позик (терміном до 1 року) підвищилася з 18,9% у IІ півріччі 2019 року до 64,8% у І півріччі 2020 року. Водночас частка довгострокових позик (строковістю від 3 до 5 років) серед гривневих розміщень зменшилася з 16,2% у IІ півріччі 2019 до 11% в I півріччі 2020 року. Таким чином, у січні-червні 2020 року помітно підвищилися ризики рефінансування внутрішнього державного боргу України.
Номінальна і реальна дохідність гривневих ОВДП у І півріччі 2020 р. була помітно нижчою, ніж у 2018-2019 рр. Так, середньозважена номінальна ставка гривневих ОВДП на первинному ринку зменшилася з 11,6% у грудні 2019 р. до 9,9% у березні 2020 р. У наступні два місяці ставка підвищилася до 11,2% річних, а в червні знову знизилася до 10,0%. Реальна відсоткова ставка гривневих ОВДП у І півріччі 2020 р. коливалася в межах 5,1% – 6,5% річних і у середньому була вдвічі нижчою, ніж у І півріччі 2019 року.
Зазначене падіння відсоткових ставок за ОВДП більше пов’язане із впливом політичних, аніж економічних чинників. Інвестиційні банкіри, іноземні інвестори, колишнє керівництво Нацбанку і Мінфіну кілька років розкошували на бюджетних коштах у розореній і стагнуючій економіці, допоки Указом Президента від 08.11.2019 № 837/2019 їм прямо було наказано «вжити заходів для зниження вартості державних запозичень».
Сума заборгованості Уряду перед іноземними інвесторами за ОВДП у січні-липні 2020 р. зменшилася на 23,7 млрд грн. Скорочення присутності іноземних інвесторів на ринку пояснювалося як зниженням номінальних відсоткових ставок за ОВДП, так і зменшенням схильності інвесторів до прийняття ризиків, унаслідок впливу численних зовнішніх шоків на економіку України. Знецінення обмінного курсу гривні в березні 2020 року, стабілізація курсу в квітні-червні та відновлення девальваційного тренду в липні, серед іншого, обумовлювалися початком відпливу іноземного капіталу з ринку ОВДП.
Рис. 2. Суми приросту ОВДП у власності нерезидентів і зміни номінального обмінного курсу гривні («мінус» – ревальвація) за квартал в 2015-2020 рр.
Джерело: складено автором за даними МВФ і Національного банку України.
Для визначення кількісних ефектів переливів іноземного капіталу в сегменті державних цінних паперів на динаміку валютно-курсових процесів ми скористалися методом регресійно-кореляційного аналізу та моделями класу ARIMA. Ми встановили, що коефіцієнт парної кореляції темпу зміни номінального обмінного курсу гривні до долара США за квартал і приросту ОВДП у власності нерезидентів за квартал становить -0,67, тобто між даними показниками існує тісний кореляційний зв’язок.
Рис. 2 підтверджує, що до 2019 р. при незначному надходженні іноземного капіталу на ринок ОВДП динаміка номінального обмінного курсу гривні мала стрибкоподібний характер. В 2019 р. обсяги залучення іноземного капіталу помітно збільшилися і саме в цей період гривня ревальвувала на 17%. В 2020 р., навпаки, нерезиденти почали виходити з ринку ОВДП, що, серед іншого, викликало зміну курсового тренду на девальваційний (за І півріччя 2020 р. гривня девальвувала на 12,7%).
Відповідно до розробленої нами моделі основними факторами коливань номінального обмінного курсу гривні в умовах України є темпи інфляції та залучення (вилучення) іноземного капіталу на ринок ОВДП. Вплив інших факторів курсової динаміки було апроксимовано компонентом авторегресії AR(2) і ковзкого середнього MA(4). Розроблена нами економетрична модель має вигляд:
Оцінений коефіцієнт незалежної змінної моделі говорить про те, що нетто-відплив іноземного капіталу з ринку ОВДП в сумі еквівалентній 1% ВВП за квартал є чинником девальвації номінального обмінного курсу гривні до долара США на 1,3%. Згідно з нашими розрахунками, в ІІ кварталі 2020 р. посилення турбулентності на міжнародних фінансових ринках і початок глобальної економічної кризи стали факторами «виштовхування» іноземного капіталу з ринку ОВДП на суму еквівалентну 2,1% квартального ВВП, що викликало знецінення гривні відносно долара США на 2,8%.
Отже, досвід України підтвердив, що в країнах із нестабільним макроекономічним середовищем і низькими кредитними рейтингами іноземні портфельні інвестиції є високоволатильними і не мають ніяких переваг над внутрішніми інвестиціями. Ми ще раз переконалися в тому, що переливи іноземного капіталу негативно впливають на стійкість боргової позиції держави та посилюють ступінь волатильності обмінного курсу. А тому важливими напрямами протистояння поточній кризи мають бути розвиток внутрішнього ринку капіталів та розширення бази внутрішніх інвесторів у державні цінні папери, що має відбуватися (не в останню чергу) за рахунок спрощення доступу фізичних осіб до ринку і зниження їх трансакційних витрат на операції з ОВДП.
Доктор економічних наук, завідувачка відділу державних фінансів ”Growford Institute” Тетяна Богдан для Лівого берега.