Post Image

Постулати економічної теорії та досвід воєнної історії людства свідчать на користь невисоких номінальних ставок за внутрішніми державними облігаціями в Україні у період воєнного стану та можливість тривалого утримання реальних відсоткових ставок облігацій у зоні від’ємних значень.

Радикальне збільшення видатків державного бюджету на безпеку і оборону країни з початку повномасштабного вторгнення росії, а також скорочення податкових доходів бюджету, актуалізували питання пошуку надійних джерел фінансування бюджетного дефіциту та утримання прийнятної вартості залучення державних позик. 

Від початку військових дій до середини червня 2022 року основними джерелами фінансування бюджетного дефіциту були такі: а) придбання військових облігацій Національним банком України – 120 млрд грн; б) вкладення в облігації внутрішньої державної позики (ОВДП) і військові облігації інших категорій інвесторів – 93,8 млрд грн; в) кредит МВФ – 1,41 млрд дол. або 41,3 млрд грн.; г) макрофінансова допомога ЄС (кредит) – 1,2 млрд євро та грант ЄС – 0,13 млрд євро, що дало надходження до бюджету в сумі 41,3 млрд грн; д) грант і кредит Канади в сумі 1,2 млрд дол.США або 34,3 млрд грн; е) грант від США – 0,99 млрд дол. або 28,8 млрд грн; є) кредити Світового Банку та Європейського інвестиційного банку в сумі 1,4 млрд дол. США або 39,8 млрд грн. (див. табл. 1). 

Таблиця 1

Валове позичкове і грантове фінансування бюджету 

з 24.02.2022 до 15.06.2022 р.

Складові фінансуваннямлрд грн
Внутрішнє позичкове фінансування 289,6
  1) Фінансування Національного банку 190,0
  2) Розміщення військових облігацій99,6
Зовнішнє позичкове та грантове фінансування 220,5
Від офіційних багатосторонніх кредиторів122,4
      – МВФ41,3
      – ЄС41,3
      – Європейський інвестиційний банк21,1
      – Світовий банк18,7
Від офіційних двосторонніх кредиторів 98,1
     –  Канада34,3
     –  США28,8
     –  Франція9,7
     –  Німеччина9,5
     –  Великобританія3,7
     –  Італія3,6
Японія3,0
Нідерланди2,5
     –  Швеція1,5
Всього валове позичкове та грантове фінансування бюджету510,1

Джерело: складено автором за даними Міністерства фінансів України.

Не зважаючи на солідні суми розміщення внутрішніх облігацій, надходження до бюджету забезпечував переважно Національний банк, а роль інших категорій інвесторів була доволі скромною. Наприклад, чисті вкладення комерційних банків (залучення мінус погашення боргу) за період із 24 лютого до 16 червня 2022 р. становили лише 3,3 млрд грн.

На аукціонах з розміщення ОВДП середньозважена дохідність змінювалася від 11,6%-12,1% річних у січні й лютому до 10,3%-10,9% у березні, квітні й травні 2022 р. Мінімального значення ставка дохідності ОВДП досягла у квітні – 9,8% річних за інструментами терміном до 1 року і 11,0% за інструментами терміном від 1 до 3 років. У травні середньозважена ставка трохи підвищилася – до 9,9% і 11,25%, відповідно.

Від 3 червня облікову ставку в Україні встановлено на рівні 25%. Коментуючи рішення щодо підвищення облікової ставки, регулятор грошового ринку висловив сподівання, що «уряд та банки адекватно відреагують на зміну облікової ставки відповідним підвищенням ставок за ОВДП та депозитами; … належна реакція ринкових ставок на рішення щодо облікової ставки збільшить привабливість гривневих активів, у тому числі ОВДП, що убезпечить заощадження та доходи громадян від інфляції”.

Однак, у Міністерстві фінансів користуються іншими обґрунтуваннями при визначенні відсоткових ставок за ОВДП. Так, 14 червня на аукціоні з розміщення ОВДП ставки за короткостроковими інструментами становили 9,5% і 10% річних, а за річними і 1,5-річними – 11% та 11,5% річних. Урядовий уповноважений з питань управління державним боргом заявив про те, що державні облігації є інструментом підтримки країни, а не максимізації інвестиційного прибутку, а військові ОВДП є частково гуманітарним і частково комерційним інструментом. Посадові особи Міністерства фінансів постійно підкреслюють, що метою міністерства є максимальна економія коштів державного бюджету, і вартість обслуговування державного боргу не може збільшуватися за рахунок коштів, які слід витратити на забезпечення збройних сил України.

Хоча слід вказати, що помірний рівень відсоткових ставок за ОВДП після підвищення облікової ставки зберігається лише на звичайних аукціонах з розміщення ОВДП. А військові облігації, які викупаються НБУ, після 7 червня матимуть більш високу вартість. Так, Постановою Кабінету Міністрів № 659 встановлено, що фіксована ставка військових ОВДП на рівні 11% річних анулюється і відтепер облігації матимуть плаваючу ставку, що обраховується виходячи із середнього значення облікової ставки НБУ за річний період, який закінчується першого числа місяця, що передує місяцю здійснення чергових купонних виплат. Тобто підвищення облікової ставки вже трансформувалося в часткове зростання витрат на обслуговування внутрішнього державного боргу.

На скільки підвищення відсоткових ставок за державними облігаціями та досягнення їх позитивних значень у реальному вимірі є обґрунтованим, виходячи з реалій воєнної економіки та досвіду країн, які приймали участь у військових діях? Для відповіді на це питання скористаємося даними МВФ з “The Interwar Debt Database”.

Але до застосування емпіричних методів звернемося до базових засад економічної теорії у частині детермінант нарощування державного боргу. Рівняння боргової динаміки говорить про те, що одним із компонентів приросту державного боргу є (r-g) або різниця між реальними відсотковими ставками за державними борговими зобов’язаннями і реальними темпами економічного зростання. Відповідно, нульова або від’ємна різниця (r-g) є важливою умовою забезпечення боргової стійкості – спроможності держави обслуговувати свої борги і уникати дефолтів та боргових реструктуризацій без різкого скорочення видатків бюджету чи підвищення податків для суб’єктів національної економіки.

В Україні темпи зростання реального ВВП становитимуть в 2022 році за різними оцінками від -30% до -50%. І для того, аби боргова стійкість держави не погіршувалася внаслідок непосильних відсоткових виплат за боргом, від’ємне значення реальних відсоткових ставок за ОВДП мало б перевищувати 30 чи 50% за модулем. Звичайно за нинішніх умов в Україні такий сценарій є малореалістичним, але ні про які додатні реальні ставки за внутрішніми позиками не може бути й мови. 

Далі перейдемо до аналізу та узагальнення міжнародного досвіду у вибірці країн, які вели військові дії. Дані таблиці 2 демонструють, що в розвинутих країнах, під час ІІ світової війни, номінальний рівень відсоткових ставок за внутрішніми позиками урядів у національних валютах був дуже помірним. Так, у період 1940-1945 років у США відсоткові ставки за державними облігаціями терміном 1 рік і більше знаходилися на рівні 2,1-2,2% річних, у Великобританії – 2,7-3,0% річних. Франція і Бельгія виплачували більш високий купон за державними облігаціями (3,2-4,5%), але й такі відсоткові ставки важко назвати високими. У Німеччині відсоткові ставки змінювалися від 3,6% до 4% річних, а у Японії знаходилися на сталому рівні 3,4-3,5% річних.

Таблиця 2

Номінальна середньорічна дохідність державних позик 

у національній валюті під час ІІ світової війни, % річних

Країна194019411942194319441945
Бельгія 4,04,04,03,73,73,7
Великобританія3,02,72,72,72,72,7
Німеччина4,03,73,63,63,6н.д.
Франція4,54,33,73,73,23,2
США2,22,12,12,12,22,2
Японія3,43,43,43,43,43,5

Джерело: власні розрахунки за даними МВФ “The Interwar Debt Database”.

Можемо допустити, що окремі, а можливо і всі, з наведених країн під час ІІ світової війни мали нижчі темпи інфляції, ніж в Україні, а тому й реальні відсоткові ставки за державними облігаціями в цих країнах могли бути додатними. Фактично ж після проведення необхідних розрахунків ми встановили, що у військових економіках різних країн світу реальні відсоткові ставки ex post за державними облігаціями (номінальні ставки мінус фактичні темпи інфляції) у більшості випадків були від’ємними. У таблиці 3 наведено дані щодо реальних відсоткових ставок за внутрішніми позиками урядів у національних валютах (терміном 1 рік і більше) у період 1940-1945 років.

Таблиця 3

Реальна середньорічна дохідність державних позик 

у національній валюті під час ІІ світової війни, % річних

Країна194019411942194319441945
Бельгія -12,5-12,5-12,5-12,8-12,8-12,8
Великобританія-14,0-8,3-4,3-0,3-0,3-0,3
Німеччина-0,13,01,32,10,6н.д.
Франція-14,9-11,2-13,1-25,0-19,5-33,9
США1,5-3,0-8,8-3,80,50,0
Японія-23,3-9,8-18,0-12,7-18,7-46,5

Джерело: власні розрахунки за даними МВФ з “The Interwar Debt Database”.

У всіх із наведених країн вибірки, крім США і Німеччини, реальні відсоткові ставки під час війни були глибоко від’ємними: у багатьох випадках перетинаючи позначку -10% річних. І навіть в США, коли реальні ставки переставали бути від’ємними, то їх додатне значення становило лише 0,5% річних у 1944 р. Німеччина – головний агресор та ініціатор ІІ світової війни – пропонувала найбільш привабливі умови для покупців державних облігацій. Але навіть у Німеччині максимальний рівень реальної дохідності становив 3% у 1941 р, а в 1944 р. він знизився до 0,6% річних. Найбільш значні показники від’ємних реальних ставок було зафіксовано у Японії (до -46,5%) і у Франції (до -33,9% річних).

Таким чином, наведені дані і розрахунки підтверджують, що принципи функціонування воєнної економіки радикально відрізняються від принципів ринкової економіки мирного часу, а пріоритетним завданням державних фінансів під час війни є не обслуговування потреб фінансових ринків і фінансових посередників, а забезпечення безперебійного функціонування держави та пріоритизація спрямування ресурсів на цілі перемоги над ворогом. А в цілому постулати сучасної економічної теорії та досвід воєнної історії свідчать на користь невисоких номінальних ставок за державними облігаціями під час ведення військових дій з можливістю тривалого утримання реальних ставок у зоні від’ємних значень протягом кількох воєнних і післявоєнних років.

Тетяна Богдан – директор з наукової роботи «Growford Institute»