Монетарна політика Нацбанку повинна орієнтуватися не лише на інфляцію, а на всі три цілі, окреслені в статті 6 закону про Національний банк. Це підтримка цінової і фінансової стабільності, а також – сталого економічного розвитку.
Національний банк 15 квітня оголосив про чергове підвищення облікової ставки з 6,5% до 7,5%. Не можна сказати, що таке рішення було зовсім неочікуваним, проте до кінця залишалась надія, що керівництво регулятора усе ж зважить на плачевний стан української економіки і утримається від посилення жорсткості монетарної політики.
Однак НБУ навіть “перевершив” очікування більшості аналітиків, які передбачали підвищення облікової ставки на 0,5 відсоткового пункту.
Підставою для другого поспіль підвищення ставки (попереднє підвищення з 6% до 6,5% відбулося на початку березня) було названо “посилення фундаментального інфляційного тиску впродовж останніх місяців”.
Річні темпи інфляції (місяць до відповідного місяця попереднього року) дійсно прискорились з 5% в грудні 2020 року до 8,5% у березні 2021 року.
Проте, це прискорення відбулося переважно під впливом зовнішніх обставин, а також внутрішніх адміністративних чинників.
Половину із зазначених 8,5% інфляції забезпечило зростання цін на продукти харчування на 11%. Причина – поганий врожай і зростання світових цін на продовольство.
У 2020 році врожай зернових зменшився порівняно з попереднім роком на 17,6% (пшениці – на 12,8%, кукурудзи – на 23,5%), соняшника – на 13,9%, цукрового буряка – на 19,1%.
Закономірним наслідком зменшення урожаїв стало подорожчання кормів і скорочення поголів’я (передусім птиці).
Водночас, відбулося стрімке зростання світових цін на продовольство: за останніх десять місяців (з травня 2020 року) Індекс продовольчих цін FAO зріс на 27,5 пункту або 30% і досягнув найвищого значення з червня 2014 року.
Як наслідок, маємо подорожчання за плинний рік яєць на 109,1% (більш ніж удвічі), цукру – на 64,7%, олії – на 48,5%, хліба – на 14,9% тощо.
Тісну залежність внутрішніх цін на продовольство від кон’юнктури зовнішніх ринків на прикладі олії дуже вдало ілюструє графік, нещодавно оприлюднений професором КШЕ Олегом Нів’євським.
На другому місці за своїм внеском до загального рівня інфляції – подорожчання комунальних послуг загалом на 22% (березень до березня попереднього року).
Причини: зростання європейських цін на газ, а також адміністративне підвищення тарифів на електроенергію.
Відчутний внесок до загальної інфляції забезпечило подорожчання тютюнових виробів у річному вимірі на 20% (через підвищення акцизів) та палива на 12,2% (зокрема, внаслідок зростання світових цін на нафту).
Як на усі вищезазначені явища можна вплинути, підвищуючи облікову ставку? НБУ, на жаль, не дає відповіді.
Точніше, до переліку проінфляційних факторів НБУ наполегливо додає “зростання споживчого попиту”.
Як доказ цього “зростання” наводиться показник роздрібного товарообігу, який в лютому порівняно з лютим попереднього року збільшився на 5,6%.
Проте, використання агрегованого показника видається не зовсім коректним з тієї причини, що достеменно не відомо за рахунок яких саме товарів відбулося зростання обсягів товарообігу.
Цілком можливо, що зазначене збільшення було зумовлене продажем товарів, вплив яких на індекс споживчих цін є мінімальним (наприклад, автомобілі або будівельні матеріали).
Крім того, часті обмеження на роботу продовольчих ринків в Україні за останній рік могли просто перемістити частину споживчого попиту з неофіційного сегменту роздрібної торгівлі до офіційного.
Водночас, динаміка споживчих настроїв населення, діагностику яких проводить незалежна агенція Info Sapiens, свідчить про відсутність надмірного попиту.
Індекс споживчих настроїв у березні становив 67,8 пункту, що навіть нижче відповідного значення “шокового” березня 2020 року (73 п.).
Уповільнення темпів інфляції має відбутися наприкінці року, незалежно від рівня облікової ставки.
Очікується, що основним чинником цього стане надходження продовольчої продукції нового врожаю та вичерпання низької бази порівняння (статистичний ефект).
Показово, що це, фактично, визнає і сам Нацбанк, коли у своєму пресрелізі ставить “підвищення облікової ставки” лише на третє місце серед чинників очікуваного уповільнення інфляції (після двох вищезазначених).
Тобто, логіка Національного банку щодо впливу облікової ставки на інфляцію є дуже “туманною”.
Проте, цілком чіткими і очевидними є негативні наслідки від посилення жорсткості монетарної політики.
У цьому контексті доволі символічною є обмовка (?) профільного заступника Голови НБУ, який під час пресбрифінгу щодо облікової ставки назвав її підвищення “погіршенням” монетарної політики.
Згідно з оперативними показниками грошово-кредитної і фінансової статистики НБУ, у березні вже припинилося зниження ставок за кредитами в корпоративний сектор (середньозважена ставка за місяць зросла з 8,2% до 8,3%).
Можна не сумніватися, що після чергового підвищення облікової ставки цей процес пришвидшиться.
Тим часом, у “Ділових очікуваннях підприємств України за І квартал 2021 року” (оцінку яких здійснює сам НБУ) йдеться про те, “найсуттєвішою перешкодою для залучення нових кредитів залишаються високі ставки за кредитами”.
Але Національний банк це, очевидно, не дуже турбує.
Згідно з оцінками Мінекономіки, у січні-лютому 2021 року реальний ВВП скоротився на 2,8% (до аналогічного періоду попереднього року).
Тобто, в лютому падіння прискорилось, оскільки у січні відповідний показник становив 2,6%.
Падіння зафіксоване у більшості базових галузей економіки (промисловість, с/г, будівництво, транспорт), крім роздрібної торгівлі.
Зазначені показники мали б непокоїти НБУ значно більше, ніж підвищення цін, спричинене переважно зовнішніми обставинами.
Проте, Національний банк обмежився лише тим, що переглянув свій прогноз зростання реального ВВП у 2021 році з 4,2% до 3,8%, головним рушієм якого має стати споживчий попит.
Не вбачаючи при цьому жодного конфлікту між зростанням попиту і посиленням жорсткості монетарної політики.
Ще одним неприємним наслідком підвищення облікової ставки Національним банком стане збільшення видатків на обслуговування внутрішнього державного боргу, величина яких в бюджеті на 2021 рік вже запланована в сумі 103,2 млрд грн.
Дія відсоткового каналу трансмісійного механізму монетарної політики передбачає, що зміни ключової ставки центрального банку викликають зміни у відсоткових ставках грошового ринку, включаючи ставки короткострокових державних облігацій.
Надалі ці зміни “переносяться” на ставки комерційних банків за кредитними і депозитними операціями, довгострокових інструментів фінансового ринку і т. д., які на завершальному етапі трансмісійного механізму впливають на рівень сукупного попиту в цілому.
Підвищення облікової ставки НБУ до 7,5% з 16 квітня 2021 року призведе до миттєвого зростання відсоткових ставок за короткостроковими ОВДП і до поступового їх збільшення за середньостроковими ОВДП.
Згідно з нашими оцінками, підвищення облікової ставки НБУ генеруватиме додаткові річні видатки бюджету на обслуговування гривневих ОВДП, які розміщуватимуться у квітні-грудні 2021 року, в сумі близько 3,5 млрд грн.
Ця величина перевищує суму видатків державного бюджету, запланованих на санітарно-профілактичні та протиепідемічні заходи, а також складає 30% річних видатків на лікарні загального профілю та спеціалізовані лікарні, які фінансуються з державного бюджету.
Враховуючи усі зазначені обставини, а також категоричне небажання Правління НБУ зважати на особливості інфляційних процесів, залишається сподіватися, що Рада НБУ (в якій добре усвідомлюють немонетарний характер основних чинників інфляції) знайде можливість розтлумачити Правлінню особливості монетарного режиму, в якому перебуває Національний банк.
Адже, згідно з Основними засадами грошово-кредитної політики, “у 2021 році та надалі Національний банк продовжить використовувати монетарний режим гнучкого інфляційного таргетування, що ґрунтується на плаваючому обмінному курсі, з акцентом на підтримання фінансової стабільності та забезпечення стійких темпів економічного зростання“.
Тобто, монетарна політика НБУ повинна орієнтуватися не лише на інфляцію, а на всі три цілі, окреслені в статті 6 закону про Національний банк.
Засновник та голова правління Growford Instittute Віталій Ломакович для Бізнес.Цензор.