Post Image

Після гострої фази турбулентності в березні-травні 2020 року іноземний капітал почав повертатися на ринки, що формуються. Адже рівень відсоткових ставок на зрілих ринках помітно знизився від початку застосування монетарних стимулів у розвинутих країнах (приріст активів балансу провідних центробанків світу – ЄЦБ, ФРС США і Банку Японії – за рік становив 52%). Але масовий приплив капіталу на ринки, що формуються, має кон’юнктурний характер, і через деякий час, з високою вірогідністю, ми станемо свідками уповільнення чи навіть розвороту потоків капіталу під дією фундаментальних економічних чинників.

З лютого 2020 р. економіки з ринками, що формуються, зазнали потужного впливу пандемії та потерпають від численних деструктивних ефектів карантинних обмежень, слабкого глобального попиту та зниження мобільності робочої сили. А в найближче десятиріччя ці країни постануть ще й перед гострими викликами, пов’язаними із залученням зовнішніх позик та інвестицій. Причому в країнах з традиційно високим дефіцитом поточного рахунку, скоріше за все, неможливо буде замістити втрачений приплив капіталу внутрішніми заощадженнями. Такий стан речей підриватиме економічні перспективи багатьох країн, що розвиваються, стаючи причиною економічної стагнації та поширення бідності.

За прогнозами міжнародних експертів, на тривалому часовому проміжку скорочення внутрішніх інвестицій внаслідок пандемії та економічної кризи, підсилене скороченням припливу іноземного капіталу, знижуватиме потенційні обсяги виробництва у країнах з ринками, що формуються (Barclays. Equity Gilt Study 2020: Putting the post-COVID world in context). І така ситуація принципово відрізнятиметься від наслідків фінансової глобалізації, коли масштабний приплив іноземного капіталу на ринки, що формуються, сприяв піднесенню валового нагромадження основного капіталу в цих країнах, виступаючи чинником економічного зростання до 2020 р. У пост-пандемічну епоху повільніше зростання продуктивності праці зробить економіки з ринками, що формуються, менш привабливими для потоків довгострокового капіталу, включаючи прямі іноземні інвестиції (ПІІ).

Навіть у період до пандемії COVID-19 зростання в глобальному масштабі популізму, протекціонізму і нетарифних торговельних бар’єрів виступали драйверами зниження потоків ПІІ, які найбільше зачіпали країни, що розвиваються. Під дією цих же чинників руйнувалися глобальні ланцюги створення вартості, які традиційно опосередковували приплив довгострокового іноземного капіталу до країн, що розвиваються. Аналогічним чином і технологічні зрушення викликали масову автоматизацію виробництва-збуту продукції, що підштовхувало до перебудови ланцюгів створення вартості у світовому масштабі та їх повернення до країн походження (ре-шорінгу).

Таким чином, у період після пандемії COVID-19 багато країн з ринками, що формуються, постануть перед проблемами скорочення припливу іноземного довгострокового капіталу до національних економік. За висновком фахівців МВФ окремі країни цієї групи вже стикаються із проблемами рефінансування наявних боргів і потребують значних сум нового фінансування. Така ситуація може викликати боргові ускладнення і стати причиною макро-фінансової нестабільності в зазначених країнах (Global Financial Stability Report, October 2020).

На думку К. Бюлоу, К. Рейнхарт, К. Рогоффа і К. Требеша, є вагомі підстави для занепокоєнь на предмет постійності доступу країн з ринками, що формуються, до міжнародних ринків капіталу. Крім скорочення потоків ПІІ, продовжують зменшуватися грошові перекази мігрантів до країн, що розвиваються. В той же час потреби у позичкових коштах в цих країнах помітно зросли, оскільки їх уряди борються з такими ж економічними і гуманітарними проблемами, що й уряди розвинутих країн. По мірі наростання економічних збитків від пандемії потреби небагатих країн у зовнішніх позиках та інвестиціях будуть лише збільшуватися. А за високих синхронізованих потреб у залученні зовнішнього фінансування деякі країни постануть перед необхідністю реструктуризації боргів. Загрози реструктуризації боргів, у свою чергу, супроводжуватимуться хвилею зниження кредитних рейтингів для позичальників з ринків, що формуються.

Окреслені негативні процеси, пов’язані з пандемією COVID-19, у середньо-строковій перспективі, з високою вірогідністю, підвищуватимуть ризикові премії для всіх типів активів з цих ринків. Сила такого впливу буде різною для різних країн і класів активів, але найбільше постраждають країни з високим ступенем зовнішньої відкритості економіки, несприятливим інвестиційним кліматом і низькими кредитними рейтингами. Всі із зазначених характеристик притаманні економіці України, а тому приводів для песимістичних оцінок – більше ніж достатньо.

Якщо розглядати соціально-політичні детермінанти підвищення спредів для країн з ринками, що формуються, то під впливом тривалих негативних наслідків пандемії народне невдоволення і протести можуть відновитися з новою силою після завершення пандемії. Вже зараз пандемія покладає великі втрати на найуразливіші верстви населення (малозабезпечених і тих, хто має менше можливостей працювати з дому і хто до кризи працював у готельному бізнесі, туризмі, торгівлі). Якщо до цього додати наслідки зниження грошових переказів від родичів за кордоном і обмежені можливості урядів небагатих країн реалізувати програми збереження робочих місць або заміщення заробітної плати, то стає очевидним факт зростання соціальної нерівності, як під час пандемії, так і після її завершення. Така ситуація посилюватиме невдоволення населення і підживлюватиме соціальні протести.

Соціально-політичні процеси також впливатимуть на інтенсивність припливу іноземного капіталу на ринки, що формуються. Емпіричне дослідження детермінант спредів дохідності суверенних зобов’язань з цих ринків показали, що показники спредів країн, у яких відбувалися соціальні протести, були набагато гіршими від показників у соціально стабільних країнах (Barclays. Equity Gilt Study 2020).

Отже, у середньо- і довгостроковій перспективі основними детермінантами скорочення припливу іноземного довгострокового капіталу на ринки, що формуються, як і підвищення відсоткових ставок для позичальників стануть: зменшення обсягів міжнародної торгівлі і транс-кордонної мобільності робочої сили, посилення торговельного протекціонізму, обачний попит міжнародних інвесторів на ризикові активи, гальмування продуктивності праці і внутрішніх інвестицій у цих країнах, збільшення державних боргів і бюджетних дефіцитів, підвищення прогнозованих темпів інфляції, вибіркове застосування контролю за рухом капіталів, внутрішня соціально-політична нестабільність цих країн.

У пост-пандемічну епоху при формуванні нових глобальних загроз і викликів суттєво підвищуються ризики валютних і боргових криз у країнах з високим розміром боргового навантаження і значними потребами у зовнішньому фінансуванні. У цьому контексті досить тривожним є факт високого рівня зовнішньо-боргового навантаження в Україні.

Порівняння зовнішньоборгових показників країн із низьким і середнім рівнем доходів та України (%)

Джерело: Світовий банк “International Debt Statistics 2021”, розрахунки автора.

Згідно з останніми даними Світового банку, в кінці 2018 р. співвідношення зовнішнього боргу та експорту товарів і послуг в Україні (160,7%) в 1,6 разу перевищувало середній рівень країн з низькими і середніми доходами (101%). А українське співвідношення зовнішнього боргу та валового національного доходу (90%) перевищувало середній рівень майже в 3,5 рази (див. таблицю). В 2020 році відношення зовнішнього боргу до експорту в Україні ще більше погіршилося (до 212,5%), а відношення до національного доходу – трохи покращилося (до 84,8%).

Високий рівень зовнішнього сукупного боргу України посилює вразливість фінансового стану позичальників до зміни умов глобального фінансового ринку: зміни обсягів ліквідності/ курсу монетарної політики провідних центробанків, схильності міжнародних інвесторів до ризиків, ін. Крім того, у пост-пандемічну епоху Україна, як і багато країн з ринками, що формуються, об’єктивно постане перед проблемою зменшення припливу до національної економіки довгострокового приватного капіталу та підвищення його вартості. Вищі ризикові премії в складі дохідності українських інструментів пов’язуватимуться з такими чинниками: а) вищою прогнозованою інфляцією в Україні, б) значними фіскальними ризиками та високим рівнем зовнішнього сукупного боргу, в) посиленням ризиків зовнішньої вразливості економіки України, г) можливістю масових соціальних протестів та їх негативним впливом та стан боргової стійкості.

Це означає, що проблеми дефіциту зовнішнього фінансування для України стануть хронічними, а ризики нестабільності платіжного балансу України наростатимуть. Тому в найближчі роки Україна гостро потребуватиме переорієнтації фінансової та інвестиційної політики на активізацію внутрішніх джерел фінансування інвестицій та покриття потреб у позичкових коштах. На користь такої переорієнтації вказує і той факт, що знецінення доларових заощаджень домогосподарств і бізнесу в 2020-2021 рр. спонукатиме їх до пошуку альтернативних способів інвестування. У цьому контексті широкий і диверсифікований внутрішній ринок капіталів України, а також здоровий ринок банківських кредитів для підприємницького сектору України мали б стати достойними альтернативами нестабільному іноземному капіталу.

Доктор економічних наук, директор з наукової роботи Growford Institute Тетяна Богдан для LB.UA.