Безпрецедентний характер епідеміологічної та економічної кризи в світі у 2020-2021 роках і масштабні заходи державної підтримки економіки та гуманітарної сфери загострили увагу до проблематики проявів та ефектів активної фіскальної політики, а також методів гарантування довгострокової боргової стійкості держави. Метою статті є виявлення загально-світових та внутрішньо-країнних форм прояву фіскально-боргих експансій у період пандемії та економічної невизначеності, з’ясування їх потенційних наслідків, а також окреслення шляхів забезпечення керованістю борговими процесами на тривалу перспективу. Для досягнення цієї мети систематизовано теоретичні джерела, консультативні і дослідницькі матеріали міжнародних організацій, опрацьовано міжнародні бази даних фінансово-економічних показників, а також застосовано методи узагальнення, історичний, логічний методи, метод порівнянь, методи аналізу і синтезу. У результаті автором визначено основні досягнення та проблеми активного застосування урядами інструментів антикризової фіскальної політики в світовому вимірі, проаналізовано динаміку боргових експансій у різних групах країн та акцентовано увагу на проблематиці загострення боргових ризиків. Розкрито спільні та відмінні риси фіскально-боргової ситуації в Україні в 2020-2021 роках відносно ситуації в інших країнах світу. Запропоновано перелік та обчислено значення ключових індикаторів боргового навантаження України, на основі чого сформовано профіль боргових ризиків національних державних фінансів. У контексті загально-світових проблем модифікації та підвищення ролі фіскальних правил, а також особливостей фіскальної політики і боргової позиції Уряду України розроблено пропозиції, спрямовані на посилення стійкості державних фінансів України при використанні антикризового потенціалу фіскальної політики.
Після спливу двох років від початку пандемії COVID-19 cпалахи нових штамів коронавірусу та збільшення кількості жертв пандемії перешкоджають відновленню світової економіки та нормалізації фінансової політики. В глобальному масштабі фінансово-економічні ризики залишаються високими та обумовлюються непевністю майбутньої динаміки пандемії, траєкторії економічного відновлення, масштабів довгострокових збитків від пандемії, рівня соціальної напруги та ризикованістю боргових зобов’язань урядів.
Деякі вчені говорять про те, що економічні ефекти пандемії COVID-19 у світі є порівняними з ефектами боргової кризи 1980-х років і «Великої депресії» 1930-х років [1]. Десятиріччя 2020-х років вже отримало назву другого «втраченого десятиріччя» для країн, що розвиваються. Однак навіть серед цих країн показники України є далекими від оптимістичних: в 2020 р. українські темпи падіння на 1,9 в.п. ВВП перевищували середній темп у країнах з ринками, що формуються, а в 2021 р. темпи зростання в Україні на 3,4 в.п. ВВП відставатимуть від середнього показника (порівняння на основі даних [2]).
Головними причинами таких розбіжностей є слабка підтримка економіки України фіскальними та монетарними стимулами під час пандемії, залежність економіки від імпорту енергоносіїв при істотному зростанні їх вартості, загострення військово-політичної напруги в кінці 2021 р., а також накопичення дисбалансів у монетарній та фіскальній сферах України.
В таких умовах особливий інтерес для науковців і практиків державного управління представляють проблеми аналізу та оцінки антикризової фіскальної політики України, а також боргової позиції держави в контексті глобальних проблем боротьби з епідемічно-економічною кризою та балансування цілей активної фіскальної політики з утриманням середньострокової боргової стійкості.
Метою дослідження є виявлення загально-світових та внутрішньо-країнних форм прояву фіскально-боргих експансій у період пандемії та економічної невизначеності, з’ясування їх потенційних наслідків, а також окреслення шляхів забезпечення керованістю борговими процесами на тривалу перспективу.
Для досягнення цієї мети буде систематизовано наявні теоретичні джерела, консультативні та дослідницькі матеріали міжнародних організацій, опрацьовано міжнародні бази даних фінансово-економічних показників, а також застосовано методи узагальнення, історичний, логічний методи, метод порівнянь, методи аналізу і синтезу.
1. Антикризова фіскальна політика в світі: досягнення та нові виклики.
З початку корона-кризи вартість фіскальних пакетів порятунку в світі сягнула 16,9 трлн дол. США [3]. Потужні заходи фіскальної підтримки запобігали радикальному зниженню економічної активності, більш значним втратам робочих місць і вагомішим соціальним витратам. Фіскальні заходи також пом’якшували негативні ефекти пандемії на приватний попит, споживання і зайнятість. Фахівці МВФ підрахували, що додаткові заходи фіскальної політики на стороні доходів і видатків держави з початку пандемії зменшили темпи падіння глобального ВВП на 2% у 2020 році [4]. Насправді ж, сила впливу фіскальної політики була ще більшою, оскільки вказані оцінки не враховують стимулюючі ефекти державних позик, гарантій та вливання урядами капіталів у статутні фонди компаній.
Багато країн з ринками, що формуються, хоча й мали менш об’ємні пакети порятунку, отримали користь від вторинних ефектів масивної фіскальної та монетарної підтримки економік в розвинутих країнах. Така підтримка позитивно вплинула на рівень глобального попиту, пом’якшила умови світового фінансового ринку і зменшила обсяги відпливу капіталів з ринків, що формуються.
У розвинутих країнах вартість реагуючих заходів фіскальної політики у відповідь на пандемію, фахівці МВФ оцінюють на рівні 27,7% ВВП (станом на березень 2021 р). У структурі фіскальних пакетів додаткові державні видатки і податкові заходи досягають 16,4% ВВП, а фіскальні заходи з підтримки ліквідності – 11,3% ВВП [4].
У країнах з ринками, що формуються, вартість антикризових фіскальних заходів з початку пандемії оцінюється на рівні 6,7% ВВП, що у чотири рази відстає від рівня розвинутих країн. З цієї суми 4,2% ВВП становлять додаткові державні видатки і недоотримані доходи, а 2,5% ВВП – фіскальні заходи з підтримки ліквідності.
Процес фіскальних експансій у розвинутих країнах і деяких країнах з ринками, що формуються, підживлювали масивні вливання ліквідності та купівлі фінансових активів центральними банками. У країнах з низькими доходами та деяких країнах з ринками, що формуються, такі вливання не практикувалися, а тому й вартість фіскальних пакетів порятунку виявилася в рази меншою (відносно ВВП), ніж у розвинутих країнах.
В цілому за висновком МВФ, пандемія проклала водорозділ між країнами, які в змозі повною мірою фінансувати видатки надзвичайного стану та захищати життя людей, і країнами, які виконували ці функції лише частково. Належність конкретної країни до І чи ІІ групи визначалася, передусім, наявним фіскальним простором і рівнем державних боргів напередодні кризи.
У 2021 р. в багатьох країнах фіскальна політика залишалася експансивною. В 2021 р. світовий дефіцит бюджету суттєво перевищив його рівень у до-пандемічний період (більше ніж 2-кратне перевищення). При цьому такі відмінності є більш разючими в розвинутих країнах (майже 3-кратне перевищення). Бюджетний дефіцит у розвинутих країнах має зменшитися з 10,8% ВВП у 2020 р. до 8,8% у 2021 р., а в країнах з ринками, що формуються, – з 9,6% ВВП до 6,6% (дані з [3]).
Пріоритетним завданням фіскальної політики у всіх країнах залишається покриття потреб сфери охорони здоров’я. Але визнається необхідність і продовження фіскальної підтримки економіки в умовах карантинних обмежень і нестійкого економічного відновлення. Фахівці МВФ застерігають: до тих пір, поки пандемію не буде взято під контроль, фіскальна політика повинна надавати підтримку системам охорони здоров’я, домогосподарствам і компаніям, що зазнають втрат від пандемії [4]. Поряд з цим, з огляду на зростання вартості позичкового фінансування та звуження фіскального простору у всіх країнах, уряди повинні опікуватися питаннями адресності фіскальної підтримки, спрямовуючи її лише постраждалим категоріям бізнесу та населення.
У розвинутих країнах покращення епідеміологічної ситуації дозволяє урядам поступово переносити акценти фіскальної політики з антикризових заходів на інвестування в довгострокові структурні цілі – підвищення продуктивності економіки, досягнення її кліматичної нейтральності та прискорення переходу до цифрових технологій. Прикладом такої політики є план «Нове покоління ЄС».
У більшості країн у 2021 р. з очевидністю постали потреби у зміцненні рамок фіскальної політики (англ: fiscal frameworks) для підтримки довіри до поточної політики та втримання вартості державних позик. Рамки фіскальної політики складаються з довгострокових фіскальних цілей, які ще називаються фіскальними «якорями»; фіскальних правил – тривалих законодавчих обмежень на фіскальні агрегати; фіскальних інститутів і процедур підготовки, схвалення та виконання бюджету.
По мірі звуження можливостей для позичкового фінансування чи підвищення його вартості уряди країн з ринками, що формуються, змушені будуть вдаватися як до мобілізації додаткових доходів до бюджетів, так і оптимізації бюджетних видатків. У цьому контексті експерти МВФ радять запровадити чи посилити прогресивність прибуткових податків, усунути податкові «лазівки» та виключення, вдосконалити конструкцію ПДВ через введення електронного адміністрування і розширення податкової бази, а також посилення здатності оподаткувати власність [5]. А на стороні видаткової частини бюджету найбільш очевидними сферами оптимізації мали б стати державні субсидії та управління державними інвестиціями (введення міжнародних стандартів транспарентності, проведення регулярних аудитів інвестиційних проектів, ін.).
В той же час загострення проблем бідності та нерівності з початку пандемії COVID-19, її трагічні наслідки та непідготовленість медичних систем багатьох країн до її поширення, повсюдно сформували суспільні запити на дієві системи охорони здоров’я, соціального захисту населення, сучасну освіту та якісну інфраструктуру (див. детально [6]). .
Тому на міжнародному рівні була визнана доцільність проведення багатовекторної фіскальної політики та її спрямування на досягнення таких цілей:
- охорона громадського здоров’я та збереження людських життів;
- підтримка економіки до досягнення прийнятних рівнів вакцинації та винайдення якісніших вакцин;
- фінансування довгострокових потреб соціально-економічного розвитку;
- стримування небезпечного наростання державного боргу.
2. Нарощування державних боргів і проблеми боргової стійкості у світовому вимірі.
Надання масштабної фіскальної підтримки під час пандемії дозволило врятувати життя людей і зберегти робочі місця. Але її «побічним ефектом» стало збільшення потреб у позичковому фінансуванні з супутніми факторами вразливості, включаючи нарощування державних боргів.
З початку пандемії та економічної кризи стрімке зростання державного боргу мало місце в більшості країн. За даними МВФ упродовж 2020-2021 рр. середній рівень державного боргу в світі має зрости на 14,2% ВВП. При цьому у розвинутих країнах приріст державного боргу сягатиме 17,8% ВВП, а в Україні становитиме всього 3,9% ВВП (розраховано за даними [3]).
Рівень світового державного боргу, за оцінками МВФ, у кінці 2021 р. дорівнюватиме 97,8% ВВП. При цьому в розвинутих країнах розмір державного боргу сягатиме 121,6% ВВП, а в країнах з ринками, що формуються – 64,3%. Серед країн з ринками, що формуються, в Україні борг сектору загального державного управління відставатиме від середніх значень навіть у країнах з ринками, що формуються, і складатиме 54,4% ВВП (див. рис. 1).
У 2021-2022 рр. перед фіскальною політикою багатьох країн стоїть завдання уникнення занадто активного і надміру раннього усунення програм фіскальної допомоги при одночасному запевненні учасників фінансового ринку в середньостроковій стійкості державних фінансів. Це потребує наявності надійних рамок фіскальної політики, а також ефективних комунікацій з громадськістю на предмет того, як уряд планує досягати фіскальних цілей після подолання пандемії. Вирішальне значення для досягнення балансу між фіскальними експансіями та борговою стійкістю мають надійні середньострокові параметри бюджету та відновлення дії чи вдосконалення конструкції фіскальних правил, які б дозволили закріпити курс на консолідацію державних фінансів.
Рис. 1. Борг сектору загального державного управління в Україні та різних групах країн, % до ВВП.
Джерело: складено автором за даними МВФ [3].
Актуальність цієї проблеми зростає в умовах очікуваного підвищення світових відсоткових ставок. З ІІ півріччя 2021 р. умови фінансування для країн з ринками, що формуються, поступово погіршуються. Зокрема, зростає середня дохідність облігацій з цих ринків відносно облігацій Казначейства США, що поки що пояснюється впливом внутрішніх чинників (вищою інфляцією, реакцією деяких центральних банків і фіскальними ризиками). Поряд з цим, було зафіксовано і зростання дохідності облігацій Казначейства США, що у перспективі може спричинити додатковий тиск і обернутися підвищенням вартості фінансування для багатьох країн.
У 2022 році раптова зміна курсу монетарної політики в розвинутих країнах може спричинити різке пожорсткішання умов фінансування, що негативно відбиватиметься на потоках міжнародних капіталів і посилить тиск на країни з нестійкими борговими позиціями. Фахівці МВФ оцінили, що у випадку зростання дохідності 10-річних облігацій США на 100 баз. пунктів строкові премії за облігаціями з ринків, що формуються, збільшуються на 140 баз. пунктів упродовж 4-х місяців [7].
З ІІ половини 2021 р. підвищується вразливість країн з ринками, що формуються, до ризиків рефінансування боргу і коливань світових відсоткових ставок. Найбільш адекватною реакцією цих країн стало б накопичення достатнього обсягу міжнародних резервів та зміцнення внутрішнього ринку капіталів. Такі зрушення могли б частково компенсувати втрати від розвороту потоків капіталу й підвищення вартості зовнішнього фінансування.
Створення надійних рамок фіскальної політики стає необхідним елементом довіри до фіскальної політики Уряду, а також передбачуваності такої політики для учасників фінансових ринків. Широко визнається той факт, що рамки фіскальної політики є важливим інструментом для підтримки фіскальної стійкості як у розвинутих країнах, так і країнах, що розвиваються [3]. Безпрецедентний характер поточної кризи й сильна реакція фіскальної політики спонукали багато держав відійти від законодавчих обмежень на фіскальні агрегати (фіскальних правил): більше 50 країн активували положення про відхід від фіскальних правил або припинили дію фіскальних правил. Більше половини з цих країн – це члени Європейського Союзу (ЄС) та Західно-Африканського Економічного і Монетарного Союзу, які застосували вказані положення на наднаціональному рівні. А такі як Колумбія, Гана і Перу, вдалися до подібних кроків на національному рівні [3].
Наприклад, ЄС за пропозицією Європейської комісії, ввів у дію спільне застереження про звільнення від фіскальних правил і призупинив дію вимоги про фіскальні коригування, які мали робити держави-члени для досягнення середньострокових бюджетних цілей. Крім того, більше половини країн ЄС ввели в дію свої національні застереження про звільнення від зобов’язань за фіскальними правилами.
У теорії визнається, що фіскальні правила повинні бути достатньо гнучкими для того, аби вони дозволяли поглинати неочікувані економічні та інші шоки [9]. І якщо перегляд фіскальних правил є необхідним (неминучим), то він повинен гарантувати, що нові фіскальні правила відповідатимуть перспективним цілям політики, наприклад, стійкості боргової ситуації. Крім того, припинення дії або зміна фіскального правила державою повинні підтримуватися ефективною комунікаційної стратегією, яке пояснює їх причини ринкам і громадськості [10].
Тобто для стримування вартості позичкового фінансування в умовах порушення фіскальних правил важливими є комунікації органів макроекономічного регулювання та зважене середньострокове планування. Слід пояснити громадськості, як уряд планує досягати фіскальних цілей після подолання пандемії, та відобразити це у відповідних бюджетних документах.
Перевага такого підходу полягає в тому, що при досягненні впевненості кредиторів у фіскальній відповідальності держави та утриманні боргової стійкості, Уряд без проблем фінансуватиме бюджетний дефіцит і пролонгуватиме державний борг. Уряди, які мають доступ до недорогого ринкового фінансування, можуть дозволити собі тимчасове нарощування дефіциту бюджету для впровадження програм антикризової підтримки, але при цьому слід зафіксувати зобов’язання щодо майбутніх фіскальних коригувань.
Дотримання бюджетної дисципліни та чітке інформування громадськості про пріоритетні цілі економічної політики, підтримуване прозорістю фіскальної сфери, з високою вірогідністю дозволить утримувати помірну вартість державних запозичень, що зробить свій внесок у подолання безпрецедентної епідемічної та економічної кризи.
3. Бюджетний дефіцит і державний борг України в часи пандемії.
Дефіцит державного бюджету України за 11 місяців 2021 р. становив 66 млрд грн або 1,5% ВВП, а дефіцит Зведеного бюджету – 12,2 млрд грн або 0,3% ВВП (розраховано за даними [11]). Величина циклічно скоригованого первинного балансу (англ: CAPB) сектору загального державного управління (за оцінками НБУ) в ІІІ кварталі 2021 р. сягнула +3,4% потенційного ВВП. В І і ІІ кварталах 2021 р. зазначений баланс також мав додатні значення [12, с. 27].
Тобто у поточному році фіскальна політика України справляла пригнічуючий вплив на сукупний попит. Величина фіскального імпульсу у 2021 р. набула від’ємних значень, що означало пожорсткішання фіскальної політики, порівняно з минулим роком, і перехід до стадії фіскальної консолідації в розпал пандемії.
Порівнюючи CAPB України з показниками інших країн з ринками, що формуються, у 2021 р., маємо констатувати надмірно жорсткий характер фіскальної політики в нашій країні. Так, український САРВ на рівні +3,4% ВВП кратно перевищував середній САРВ для країн даної групи (-0,8% ВВП) за оцінкою МВФ. САРВ у європейських країнах з ринками, що формуються, в 2021 очікується на рівні «мінус» 1,8% ВВП, у тому числі – в Польщі «мінус» 2,6% ВВП, Румунії «мінус» 4,9%, Угорщині «мінус» 4,7% ВВП [3].
Суттєве пожорсткішання фіскальної політики України при продовженні епідемічної кризи та кволому економічному відновленні було передчасним. Такий курс різко контрастує з політикою 2020 р., що відчутно підтримала національну економіку в період подвійної кризи. Так, у 2020 р. САРВ сектору загального державного управління в Україні становив -1,8% ВВП, а фіскальний імпульс був позитивним і досяг величини 3% ВВП (за даними [3]).
У останньому “Fiscal Monitor” експерти МВФ акцентують увагу на тому, що для подолання пандемії та прискорення виходу економіки з кризи дуже важливо правильно обрати час і швидкість фактичного зниження бюджетного дефіциту. А основний фактор, який має братися до уваги – це фаза пандемії: країни з низьким рівнем вакцинації та стрімким поширенням вірусу повинні продовжувати політику захисту людських життів і підтримки економіки. І навіть якщо вірус взято під контроль, але економічне відновлення є повільним, то продовження надання фіскальної підтримки було б правильним рішенням. З іншого боку, для країн, які не мають фіскального простору і потерпають від пандемії, рятівним колом мали б стати програми МВФ чи інші форми зовнішньої підтримки [3].
M. Карденас, Л. Антоні Річі та ін. підкреслюють: «Уникнення передчасного припинення фіскальної підтримки у країнах, що розвиваються, є надважливим завданням з огляду на те, що ці країни все ще мають високі показники інфікування і смертності, вакцинація просувається дуже повільно, а відновлення економіки є частковим, непевним і недостатньо сильним для допомоги тим, хто страждає від подвійної кризи» [13].
У рішенні лідерів «Великої двадцятки», прийнятому на Римському саміті в жовтні 2021 р., зазначається, що у даний час відновлення світової економіки є нерівномірним у міжкраїнному вимірі та наражається на ризики гальмування внаслідок поширення нових варіантів COVID-19 і низьких темпів вакцинації. Тому лідери цих країн беруть на себе зобов’язання використовувати всі доступні інструменти підтримки так довго, як цього вимагатиме нівелювання наслідків пандемії, особливо в частині її впливу на найбільш постраждалих – жінок, дітей, малокваліфікованих працівників і неформально зайнятих. У рішенні G-20 відзначено також наміри уникати передчасного усунення засобів підтримки при збереженні фінансової стабільності і довгострокової фіскальної стійкості [14].
Отже, з урахуванням наявних в Україні проблем і напрацювань світових лідерів у 2021-2022 роках Україні варто було б уникати занадто активного і надміру раннього відходу від програм фіскальної підтримки економіки та гуманітарної сфери, не залишаючи поза увагою проблеми збереження боргової стійкості та макро-фінансової стабільності.
Рис. 2. Динаміка державного боргу України та
його основних складових у період 2013-2021 років
Джерело: складено автором на основі даних [15].
Станом на 30.11.2021 р. обсяг державного і гарантованого державою боргу становив 2 559млрд грн або 94,2 млрд дол. США [15]. Внутрішній борг складав 41,5%, а зовнішній борг – 58,5% загальної суми боргу. У абсолютному вираженні сума державного і гарантованого боргу збільшилася на 28% упродовж 2020 року, а в лютому-жовтні 2021 року вона зменшувалася (рис. 2).
Важливою складовою державного боргу України є заборгованість за облігаціями внутрішньої державної позики – ОВДП. Обсяги розміщення гривневих ОВДП, рівень їх номінальної та реальної дохідності у помісячному розрізі в квітні 2017 – жовтні 2021 р. відображено на рис. 3. Наведені дані демонструють, що в 2021 р. найбільші запозичення на внутрішньому ринку Уряд проводив у січні і червні, коли обсяги розміщень гривневих ОВДП становили 36,2 і 37 млрд грн.
Номінальна дохідність гривневих ОВДП у січні-жовтні 2021 р. зросла на 1,7 в.п. порівняно із середньою дохідністю за 2020 р. і становила 11,5% річних (розраховано за даними [16]). Більш висока дохідність відносно попереднього року пояснювалася нагнітанням інфляційних процесів у економіці та підвищенням облікової ставки Національного банку. Реальна дохідність ОВДП коливалася в межах 2% – 5,3% і у середньому становила 3,3% річних. Даний рівень був на 1,7 в.п. нижчим, ніж у середньому за 2020 р. (5% річних).
Рис. 3. Обсяги розміщення, номінальна і реальна дохідність гривневих ОВДП, залучених до бюджету, в 2017 – 2021 роках
Джерело: складено автором за даними НБУ [16].
У 2021 р. закріпилося неприроднє співвідношення між рівнем номінальних ставок за ОВДП і рівнем облікової ставки НБУ. В 2019 – І кварталі 2020 р. середньозважена відсоткова ставка за ОВДП була нижчою від облікової ставки НБУ, однак з квітня 2020 р. ставка за ОВДП перевищила облікову ставку і з плином часу розрив між ними тільки збільшувався. В грудні 2020 р. різке підвищення Урядом номінальних ставок за ОВДП спричинило розширення цього розриву до 5% річних. З лютого 2021 р. він поступово зменшувався і в жовтні 2021 р. становив 3,6% річних.
У цьому ж році сформувалося аномальне співвідношення між ставкою за строковими депозитами банків і ставкою за ОВДП. Так, якщо до листопада 2020 депозитна ставка була вищою від ставки державних облігацій, то в листопаді остання ставка перевищила депозитну. В грудні 2020 р. сформувався колосальний розрив між двома ставками, а в поточному році він ще більше поглибився і в червні-жовтні 2021 р. сягав від 3,9 до 4,4% річних. Алогічні співвідношення між цими видами ставок свідчать про нездорові тенденції на фінансовому ринку України та збої в трансмісійному механізмі монетарної політики НБУ.
Найбільш вірогідною причиною окреслених аномалій є сегментація національного фінансового ринку, його недостатня глибина (місткість) та створення регуляторними органами нерівних умов для різних категорій інвесторів. Зокрема, частка фізичних осіб у структурі інвесторів в ОВДП становить 2,4%, що пояснюється небажанням відповідальних органів запропонувати адекватний інструмент для роздрібних інвесторів, а також високими трансакційними втратами при використанні фізичними особами стандартних схем придбання ОВДП. До цього варто додати і продаж ОВДП Мінфіном виключно первинним дилерам, що обмежує ступінь конкуренції на ринку.
У 2021 році Урядом проведено два розміщення облігацій зовнішньої позики (ОЗДП) на суму 1,75 млрд дол. США за ставками 6,876% і 6,3% річних. У той же час на внутрішньому ринку вартість залучення позик в іноземній валюті – в середньому 3,8% за доларовими інструментами і 2,5% за євро – була суттєво нижчою від вартості позик на зовнішніх ринках. Тобто потенційно значний попит на валютні ОВДП стримується встановленням їх низької дохідності, регулятивними вимогами НБУ та адміністративними обмеженнями Меморандуму з МВФ.
У такий спосіб інвестори в ОЗДП отримують штучні переваги над внутрішніми інвесторами у валютні ОВДП, адже відсоткова ставка для І категорії інвесторів є помітно вищою. Крім суттєвих втрат для бюджету, така політика погіршує і стан платіжного балансу країни та посилює процеси фінансового виснаження економіки України.
Логічною реакцією Уряду на проблеми дорожнечі та нестабільного доступу до зовнішніх ринкових позик було б збільшення емісії ОВДП на внутрішньому ринку як у національній, так і іноземних валютах і заміщення такими позиками зовнішніх комерційних запозичень.
4. Аналіз боргових ризиків в Україні та проблематика фіскальних правил.
У контексті оцінки наявних загроз і боргових ризиків досить інформативними є індикатори боргового навантаження України. У період 2017-2019 років відносні показники державного боргу в Україні поступово покращувалися, а в 2020 році вони знову погіршилися. Проте в 2021 р. ситуація почала вирівнюватися, а рівень боргових ризиків знизився (див. рис. 4).
Так, величина державного і гарантованого боргу відносно ВВП на кінець вересня 2021 р. становила 50,8% ВВП, суттєво зменшившись відносно кінця 2020 (60,9% ВВП). Така динаміка пояснювалася як незначним зменшенням абсолютної суми боргу, так і зростанням номінального ВВП та зміцненням номінального обмінного курсу гривні. Поточний рівень державного боргу не досягає граничного показника державного боргу, зафіксованого у законодавстві багатьох країн світу – 60% ВВП.
Відносно доходів бюджету державний і гарантований борг у кінці вересня 2021 р. становив 212,2%, суттєво покращившись, порівняно з груднем 2020 р., коли він досягав 237,2%. Таким чином, динаміка боргу була низхідною, хоча гранично допустимий рівень державного боргу за даним показником і було перевищено (200%). Позитивні зміни в поточному році обумовлювалися скороченням абсолютної суми державного боргу, покращенням податкового адміністрування і збільшенням доходів бюджету.
Валовий зовнішній борг України складав 163,5% експорту і був помітно нижчим від гранично допустимого рівня – 200% експорту. В січні-вересні 2021 року мала місце його позитивна динаміка порівняно з кінцем 2020 р. (зниження на 43,9 в.п.). Зменшення зовнішніх запозичень українських корпорацій і банків під час корона-кризи та пожвавлення українського експорту зробили основний внесок у покращення зовнішньо-боргової спроможності України.
Прийнятий у світі граничний показник відношення короткострокового зовнішнього боргу до валових міжнародних резервів дорівнює 100%. В Україні таке відношення на кінець вересня 2021 р. становило 162,4%, що демонструє незадовільний стан міжнародної ліквідності країни. Адже, в екстремальних умовах недостатнє покриття резервами зовнішньо-боргових виплат може спровокувати кризу ліквідності в секторі державних фінансів Однак, послідовне зниження співвідношення короткострокового боргу і міжнародних резервів, починаючи з 2016 р., свідчить про поступове зменшення гостроти цієї проблеми.
Рис. 4. Динаміка індикаторів боргового навантаження України та їх порівняння з граничними значеннями
Джерело: складено за даними Національного банку [17] та Міністерства фінансів України [15].
Таким чином, два з обчислених нами показників боргової спроможності України – відношення ержавного боргу до доходів бюджету та короткострокового зовнішнього боргу до міжнародних резервів – свідчать про ризиковість поточної ситуації з платоспроможністю держави та міжнародною ліквідністю України.
Відношення відсоткових виплат за державним боргом до ВВП в Україні в 2019-2020 рр. становило 3% ВВП, а в січні-вересні 2021 р. – 3,3% ВВП. Для порівняння: у країнах з ринками, що формуються, і середніми доходами відсоткові виплати в 2020-2021 рр. складають лише 1,8% ВВП. Тобто в Україні при нижчому рівні державного боргу відносна величина відсоткових виплат у 1,8 разу перевищує середній показник у країнах з аналогічним рівнем розвитку.
В Україні частка видатків на обслуговування боргу в загальних видатках державного бюджету в січні-вересні 2021 р. становила 11,6%, не досягаючи критичного рівня в 15%, але засвідчуючи негативну динаміку відносно 2020 р. Тоді на виплату відсотків за боргом було витрачено 9,2% загальних видатків.
Валові потреби у позичковому фінансуванні Уряду України в 2021 р. оцінюються на рівні 19,7% ВВП, що перевищує як критичний рівень у 15%, так і середній у країнах з ринками, що формуються – 13,6% ВВП [3]. Такі показники свідчать про високі ризики рефінансування державного боргу України.
В 2022 р. підвищення світових відсоткових ставок вірогідно, актуалізуватиме проблему пошуку джерел рефінансування державного боргу. Пожорсткішання монетарних умов у США з часом призведе до відпливу міжнародних капіталів з ринків, що формуються. МВФ у роботі [18] підкреслює: раптові стрибки відсоткових ставок на міжнародних ринках посилюватимуть фінансові обмеження для країн з ринками, що формуються, особливо тих із них, які мають значні потреби у зовнішньому фінансуванні, або високу частку зовнішніх боргів.
Деформована структура державного боргу України за видами валют також породжує певні ризики для макрофінансової стабільності. Так, на кінець вересня 2021 р. частка боргових зобов’язань, номінованих у гривні, становила лише 37,1% загальної суми державного і гарантованого боргу. Інформативним показником є також «частка нерезидентів серед утримувачів боргу загального уряду». В Україні така частка становить 50,6%, а середній показник у країнах з ринками, що формуються – 16% (дані з [3]). Тобто структура державного боргу України характеризується високими валютними ризиками.
Отже, за результатами проведеного аналізу в Україні порушуються критерії боргової спроможності за 2-ма з 5-ти ключових індикаторів – відношення державного боргу до доходів бюджету та короткострокового зовнішнього боргу до міжнародних резервів. Це свідчить прозбереження ризиків платоспроможності та ліквідності для сектору державних фінансів. Поряд з цим, структура державного боргу України тривалий час демонструє високий рівень валютних ризиків і ризиків рефінансування боргу. Це сигналізує про можливість боргових ускладнень у випадку різкої девальвації гривні чи втрати доступу до зовнішніх джерел фінансування.
В той же час слід вказати, що відносно 2020 року динаміка більшості боргових індикаторів в 2021-му була низхідною, що засвідчує зниження боргових ризиків державних фінансів України.
Мінімізація потенційного впливу зовнішніх шоків на стан валютно-фінансової системи України вимагає переорієнтації ринкових позик Уряду із зовнішніх ринків на внутрішні та повного використання потенціалу внутрішнього фінансового ринку. Тим паче, варто позбутися аномальної ситуації, коли Уряд із готовністю розміщує мільярдні позики на зовнішніх ринках за ставками 6,3-8,5% у доларах при тому, що ставки внутрішнього ринку є вдвічі меншими: 3,8% річних для доларових позик і 2,5% для позик у євро. Поряд з цим, зменшення ризиків для зовнішньої стійкості економіки вимагає від НБУ більш активного накопичення міжнародних резервів із доведенням їх обсягу до 100% рівня композитного критерію МВФ.
Серед викликів у сфері державних фінансів України, що проявилися в 2020 і 2021 роках – порушення фіскального правила щодо неперевищення державним і гарантованим боргом рівня 60% ВВП (положення статті 18 Бюджетного кодексу). Проте, аналогічна практика за умов економічної та епідемічної кризи набула значного поширення в світі.
Так, з початку пандемії уряди багатьох країн світу дозволяли собі змінювати зафіксовані у законодавстві фіскальні правила. Тому в даний час вони стоять перед вибором, чи відновити дію старих фіскальних правил і поступово наближатися до цільових (верхніх) значень цих правил, чи радикально переглянути систему фіскальних правил з урахуванням нових реалій світу.
Частина країн, які призупинили дію фіскальних правил на час пандемії, зараз розглядають можливість перегляду конструкції та числових значень фіскальних правил з метою отримання більшого ступеню гнучкості після кризи та пристосування до вищих рівнів державного боргу. Адже, стійке зниження світових відсоткових ставок з початку глобальної фінансової кризи підвищило спроможність багатьох економік утримувати вищий рівень державного боргу, а тому боргові ліміти, які домінували до початку пандемії COVID-19, зараз оцінюються як надмірно консервативні багатьма вченими та експертами [19].
Фахівці МВФ у праці [3] відзначають, що перегляд фіскальних правил, з одного боку, може підвищити надійність законодавчих рамок фіскальної політики, тому що прив’язаність до нереалістичних цільових показників підвищує ймовірність їх порушення в майбутньому. З іншого боку, факт перегляду числових фіскальних правил може сигналізувати про меншу налаштованість уряду на дотримання фіскальної стійкості на тривалому часовому проміжку.
Для уникнення руйнування рамок фіскальної політики, які засновані на правилах, та недопущення підриву довіри до середньострокової стійкості державних фінансів, Уряду слід донести до громадськості способи і часові межі відновлення фіскальних правил.
Вкрай актуальним завданням на середньострокову перспективу є й обмеження ризиків умовних зобов’язань урядів, які було сформовано під час пандемії, а також отримання повної інформації щодо таких зобов’язань. У 2021 р. МВФ було затверджено новий рамковий документ з оцінки боргової стійкості в країнах, які мають доступ до ринків капіталу. Нова методика оцінки отримала назву «Sovereign Risk and Debt Sustainability Analysis (SRDSA)» – аналіз суверенних ризиків і боргової стійкості. В документі відзначається, що при наявності можливості передбачення факту матеріалізації умовних зобов’язань та їх вартісної оцінки для бюджету (виконання судових позовів, оплата державних гарантій, рекапіталізація банків і т. п.), такі суми повинні включатися у прогнозовані обсяги державного боргу та боргових виплат [20].
В Україні після подолання наслідків пандемії COVID-19, вірогідно, з 2023 р. виникне об’єктивна потреба повернення до системи фіскальних правил у формі обмежень на річний дефіцит бюджету та розмір державного боргу. Але досвід, набутий людством після глобальної кризи 2008 р., і новітні тенденції пандемічного та пост-пандемічного світу надаватимуть державі нові шанси для зміни конструкції фіскальних правил. Україна також матиме підстави для деякого підвищення нинішнього рівня боргового ліміту (60% ВВП), але змушена буде поширити його дію на борги сектору загального державного управління.
Висновки
Надання масштабної фіскальної підтримки під час пандемії дозволило врятувати життя людей і зберегти робочі місця в глобальному масштабі. Але її побічним наслідком стало збільшення потреб у позичковому фінансуванні та суттєвий приріст державних боргів. В даний час фіскальна політика в багатьох країнах світу має бути багатовекторною і скеровуватися на досягнення таких цілей: а) охорона здоров’я та збереження людських життів; б) підтримка відновлення економіки; в) фінансування довгострокових потреб соціально-економічного розвитку; г) стримування небезпечного зростання державних боргів.
На нинішньому етапі перед фіскальною політикою України та інших країн стоїть завдання уникнення занадто активного і надміру раннього усунення програм фіскальної допомоги при одночасному запевненні учасників ринку в середньостроковій стійкості державних фінансів. Це потребує наявності надійних рамок фіскальної політики, а також ефективних комунікацій з громадськістю на предмет того, як уряд планує досягати фіскальних цілей після подолання пандемії. Вирішальне значення для досягнення балансу між фіскальними експансіями та борговою стійкістю мають надійні середньострокові параметри бюджету, а також відновлення дії чи вдосконалення конструкції фіскальних правил, які б дозволили закріпити курс на консолідацію державних фінансів.
З ІІ половини 2021 року підвищується вразливість країн з ринками, що формуються, до ризиків рефінансування боргу і коливань світових відсоткових ставок. Найбільш адекватною реакцією на ці ризики є накопичення достатнього обсягу міжнародних резервів та зміцнення внутрішнього ринку капіталів. Такі зрушення могли б частково компенсувати втрати від розвороту потоків капіталу та підвищення вартості зовнішнього фінансування.
За результатами проведеного нами аналізу в Україні порушуються критерії боргової стійкості за 2-ма з 5-ти ключових індикаторів (відношення розміру державного боргу до доходів бюджету та короткострокового зовнішнього боргу до міжнародних резервів), що свідчить про збереження певних ризиків платоспроможності та ліквідності для сектору державних фінансів. Однак, відносно 2020 р. динаміка більшості боргових індикаторів в 2021-му була сприятливою, що вказує на зниження боргових ризиків. У той же час структура державного боргу вже тривалий час демонструє високий рівень валютних ризиків і ризиків рефінансування боргу.
Після подолання пандемії COVID-19 в Україні виникне об’єктивна потреба повернення до системи фіскальних правил у формі обмежень на річний дефіцит бюджету та обсяг державного боргу. І зараз багато країн оцінюють можливості перегляду конструкції та числових значень фіскальних правил з метою отримання більшої гнучкості після кризи та пристосування до вищих рівнів державного боргу. При цьому боргові ліміти, які домінували до початку корона-кризи, в багатьох випадках оцінюються як надмірно консервативні (тривале зниження світових відсоткових ставок підвищило спроможність економік утримувати вищий рівень державного боргу). В таких умовах для України незначне підняття боргового ліміту було б цілком логічним.
Загалом для утримання стійкості державних фінансів України в середньостроковому періоді та підвищення довіри до фіскальної політики слід:
- Зосереджувати ресурси на таких напрямах як здоров’я населення і подолання пандемії, підвищення обороноздатності країни, фінансування освіти, фізичної та соціальної інфраструктури, надання підтримки населенню і бізнесу, що потерпають від карантинних обмежень;
- У ході планування і виконання бюджету відмовитися від політики нарощування видатків на органи державного управління, правоохоронні та судові органи, що мають низьку ефективність і несуттєво впливають на динамізм і продуктивність економіки;
- Скоротити аномально високий обсяг видатків на обслуговування боргу шляхом налагодження здорової координації монетарної та фіскальної політик, мінімізації залучення зовнішніх ринкових позик та розширення участі роздрібних інвесторів у операціях з ОВДП;
- Мінімізувати зовнішні ринкові позики при нестабільному зовнішньому фінансуванні з відповідним збільшенням запозичень на ринку ОВДП, вирівняти ставки для інвесторів у зовнішні облігації та в доларові ОВДП.
- Сприяти розширенню участі роздрібних інвесторів у придбанні ОВДП через створення відповідних організаційно-фінансових механізмів з орієнтацією на підвищенню конкурентності ринку та зниження відсоткових ставок;
- Вживати зусиль для відновлення дії фіскальних правил, починаючи з 2023 р. з можливим підвищенням ліміту державного боргу з 60% до 70% ВВП і поширенням його дії на сектор загального державного управління.
Список використаних джерел
1. Paddaro, Е. Latin America’s Triple Sudden Stop. Project Syndicate. August 12, 2020. URL: https://www.project-syndicate.org/commentary/latin-america-triple-sudden-stop-lockdowns-by-eric-parrado-2020-08?barrier=accesspaylog
2. International Monetary Fund. World Economic Outlook, October 2021. URL: https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2021/10/12/world-economic-outlook-october-2021
3. International Monetary Fund. Fiscal Monitor, October 2021. URL: https://www.imf.org/en/Publications/FM/Issues/2021/10/13/fiscal-monitor-october-2021
4. International Monetary Fund. Fiscal Monitor, April 2021. URL: https://www.imf.org/en/Publications/FM/Issues/2021/03/29/fiscal-monitor-april-2021
5. Abdel-Kader, K. and R. de Mooij. Tax Policy and Inclusive Growth. IMF Working Paper No.20/271. 2020. Washington DC: International Monetary Fund.
6. Zouhar, J. Jellema, А., Lustig, N. and M. Trabelsi. Public Expenditure and Inclusive Growth – A Survey. IMF Working Paper, 2021. No.21/83. Washington DC: International Monetary Fund.
7. International Monetary Fund. Global Financial Stability Report, October 2021. URL: https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2021/10/12/global-financial-stability-report-october-2021
8. Gros, D. Lessons From the COVID-19 Crisis for Euro Area Fiscal Rules. Intereconomics: Review of European Economic Policy, 2020. Vol. 55, issue 5, 281-284. https://doi: 10.1007/s10272-020-0916-y
9. Eyraud, L., J. Reynaud, M. Syed, E. Lundback, and E. Addo Awadzi. How and when to revise fiscal rules? 2018. Washington DC: International Monetary Fund.
10. Международный валютный фонд. Бюджетные правила, оговорки об освобождении от обязательств и крупные шоки. URL: www.imf.org›Files ›covid19-special-notes›
11. Державна Казначейська служба України. Місячний звіт про виконання Державного бюджету України за січень-листопад 2021 року. URL: https://www.treasury.gov.ua/ua/file-storage/misyachnij-zvit-pro-vikonannya-derzhavnogo-byudzhetu-ukrayini-za-sichen-listopad-2021-roku
12. Національний банк України. Інфляційний звіт, жовтень 2021. URL: https://bank.gov.ua/ua/news/all/inflyatsiyniy-zvit-jovten-2021-roku
13. Cardenas, M., Ricci, A., Roldos, J. and A. Werner. (2021) Fiscal Policy Challenges for Latin America during the Next Stages of the Pandemic: The Need for a Fiscal Pact. IMF Working Paper No.21/77. Washington DC: International Monetary Fund.
14. G20 Rome Leaders’ Declaration. URL: https://www.ansa.it/documents/1635697252689_ dichiarazione.pdf?fbclid=IwAR3NYCmNhshfA9TYx-ySsAStT35EYwmexPvPFHnudu5QJxk U1OlpSXpcu4Q
15. Міністерство фінансів України. Державний борг та гарантований державою борг. URL:https://mof.gov.ua/uk/derzhavnij-borg-ta-garantovanij-derzhavju-borg
16. Національний банк України. Дохідність ОВДП на первинному ринку. URL: https://bank.gov.ua/ua/statistic/sector-financial/data-sector-financial#1ms
17. Національний банк України. Статистика зовнішнього сектору. URL: https://bank.gov.ua/ua/ statistic/sector-external
18. International Monetary Fund. Global Financial Stability Report, April 2021. URL: https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2021/04/06/global-financial-stability-report-april-2021.
19. Deutsche Bank Research. The Age of Disorder – the new era for economics, politics and our way of life. 2020. URL: www.db.com/newsroom_news/2020/the-age-of-disorder-the-new-era-for-economics-politics-and-our-way-of-life-en-11670.htm
20. IMF Policy Paper Review. Debt Sustainability Framework for Market Access Countries. 2021. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/mac.htm
Тетяна Богдан, доктор економічних наук, директор з наукової роботи Growford інституту